小强谈原油（十九）--原油期货运用

原油期货只是一个工具，而想要用好这个工具则是非常困难的。根据交易方式的不同，原油期货运用大体上可以分为投机、套利和套期保值三种方式，下面小强就来对这三种方式做简单的介绍。

一、投机

参与人群：个人投机者、基金、投资公司、企业

风险：较大

图表1：WTI原油期货波动率

资料来源：WIND资讯，金石期货研究所

期货品种在不同时期其波动水平会发生一定的变化，对于投资者而言，波动剧烈意味着投资机会多，因此期货价格的波动率水平是衡量其投资吸引力的重要指标。由于国际油价受到战争、地缘政治、货币政策、美元走势、金融危机、飓风天气等诸多因素的影响，因此历史上国际油价的波动表现较为剧烈。2008年，国际油价暴涨暴跌、急剧波动，呈现出先扬后抑的走势。首先，投机炒作将油价的金融属性急剧放大造成油价巨幅波动。其次，美元持续疲软加剧了油价攀升。美国次贷危机的爆发，进一步加剧了美元贬值的步伐。市场为了规避美元贬值风险，纷纷流入商品。此后，由于全球经济增长明显减速，石油需求出现明显下降，加之金融危机导致流动性严重不足，特别是大部分投机基金因次贷损失严重，使得投机者对油价走势的预期发生根本性改变，油价又出现了暴跌。因此，从投机的角度来看，原油是一个较为理想的投机品种。

但是，原油期货的投机交易的风险巨大，并且想要做好也是非常困难的，这要求投资者需要对原油的基本面有充分的了解，具有一定的交易经验，良好的资金管理和一定的运气。

二、套利

1.期现套利

参与人群：企业

风险：较小

期现套利是指在期货市场和现货市场进行套利的方式。当期货市场与现货市场在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。理论上，期货价格是商品未来的价格，现货价格是商品目前的价格，按照经济学上的同一价格理论，两者间的差距，即“基差”（基差=现货价格－期货价格）应该等于该商品的持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。其中，期货价格要高出现货价格，并且超过用于交割的各项成本，如运输成本、质检成本、仓储成本、开具发票所增加的成本等等。 期现套利主要包括正向买进期现套利和反向买进期现套利两种。

2.跨期套利

参与人群：个人投机者、基金、投资公司、企业

风险：较小

跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之间正常的价格差出现异常变化时进行对冲而获利的套利方式。按操作方向的不同又可分为牛市套利（多头套利）和熊市套利（空头套利），但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进入低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。

原油牛市跨期套利从价差的角度来看，做牛市套利的投资者看多后市市场，认为未来较远交割期的原油期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅，或者说较远期的原油期货合约跌幅将小于近期合约的跌幅。

原油熊市跨期套利从价差的角度来看，做熊市套利的投资者看空后市市场，认为未来较远交割期的原油期货合约跌幅将大于近期合约的跌幅，或者说较远期的原油期货合约涨幅将小于近期合约的涨幅。

3.跨市套利

参与人群：个人投机者、基金、投资公司、企业

风险：较小

跨市套利是指在不同的交易场所之间进行套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，各商品合约间存在一定的价差关系。例如伦敦国际石油交易所与纽约商业交易所（NYMEX）都进行原油期货交易，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况，这为交易者的跨市套利提供了机会。

图表2：WTI原油期货与Brent原油期货价差走势图（单位：美元/桶）

资料来源：文华财经，金石期货研究所

通常情况下，两个交易所所代表的原油价格相对独立，但是当两个交易所的价格出现了较大的价差，并且这个价差能够覆盖所有的交割成本和运输成本的时候，市场就出现了无风险的套利空间。但是，WTI原油和Brent原油期货的价差并不稳定，因此在实际的操作中，仍然存在较大的风险。

4.跨品种套利

参与人群：个人投机者、基金、投资公司、企业

风险：较小

跨品种套利指的是利用两种不同的、但相关联的（往往为替代关系或者在产业链上存在上下游关系）期货产品之间的价差进行交易，这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨品种套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的商品期货合约。

原油期货的跨品种套期主要存在于原油和下游沥青、燃料油（燃料油期货OS：谢谢你还记得我）以及未来将要上市的汽油、柴油等相关品种之间。这些品种都是原油的直接下游，存在着一定的合理价差关系，当价差关系脱离了产业链之间的合理价差之后，就出现了套利空间。如果预期价差缩小（企业加工利润下降），就买入原油期货、卖出下游产品的期货产品；如果预期价差会扩大（企业加工利润上升），就买入下游产品的期货、卖出原油期货。

图表3：WTI原油期货与汽油期货裂解差（单位：美元/桶）

资料来源：文华财经，金石期货研究所

    以WTI原油和汽油期货为例，我们做出了42倍的汽油期货价格与原油期货的价差（汽油期货单位为1加仑/元，而原油期货为桶/美元，一桶为42加仑，因此将汽油期货价格×42，两者的体积相等）。这一差值可以简单的理解为下游炼厂生产汽油的可变利润，我们发现这一差值的最低点在20美元/桶左右，考虑到企业还包含人工、固定成本折旧等诸多成本，因此这一价差可以理解为下游炼厂维持正常运转的底线，当价差达到这一数值的时候，我们可以买入汽油期货，卖出原油期货。相应的，当我们认为目前炼厂的利润偏高的时候，我们可以采取卖出汽油期货，买入原油期货做空炼厂利润的方式进行跨品种的套利。

三、套期保值

套期保值本质上是一种转移风险的方式，是由企业通过买卖衍生品工具将风险转移给其他交易者的方式。套期保值活动主要转移价格风险和信用风险。价格风险主要包括商品价格风险、利率风险、汇率风险和股票价格风险等，是企业经营中最常见的风险。企业通过套期保值可以减少价格风险对企业经营活动的影响，实现稳健经营。

根据企业所在产业链的不同，套期保值可以分为卖出套期保值和买入套期保值，下面我们结合原油期货来对这两种套期保值的方式做简要的介绍。

1.卖出套期保值

参与企业：原油生产企业

风险敞口：原油价格下跌，造成原油生产企业的原材料价格下滑，从而导致利润下滑

原油生产企业的生产成本相对固定（前期沉没成本巨大），而销售价格则随市场价格的波动而波动。这也意味着，当原油价格出现大幅下跌时，企业利润就得不到保证，因此其主要风险端来自销售敞口。原油生产企业可以运用卖出套期保值，在原油价格较高的时候锁定尚未销售甚至尚未生产的原油的销售价格，从而锁定企业的利润。

目前，国内的原油生产企业只有三家，即我们常说的“三桶油”（中石油、中石化、中海油）。并且这三家企业原油销售的下游基本上也都是其下属的子公司或者分公司，属于关联交易，因此其卖出避险的需求并不是特别的迫切。除此之外，“三桶油”早已经在海外进行了多年的原油期货套期保值，已经是期货市场上的“老司机”，因此参与国内原油期货的卖出套期保值的优势也是异常明显。

卖出套期保值案例：

2014年6月份，Brent原油现货价格在110美元/桶，某原油生产企业在此价格的利润丰厚，因此加大原油的生产力度。但是，企业担心一旦后期现货市场的供应增加，原油的价格将会下跌，其利润将会下降。为避免将来价格下跌带来的市场风险，该企业在伦敦国际石油交易所进行Brent原油期货上以112美元/桶的价格卖出进行卖出套期保值交易。当年十月，受页岩油供应增加的影响，全球原油的价格出现了大幅下跌，Brent原油现货和期货都跌至85美元/桶，但是由于企业在期货市场锁定了利润，因此其经营收益得到了暴涨。

其交易损益情况如下：

在该案例中，企业通过在期货市场建立空头头寸，进行卖出套期保值操作，来规避未来原油价格下跌的风险。从实际效果来看，不但完全规避了价格下跌的风险，并且由于基差有利，还获得了超额的收益。

2.买入套期保值

参与企业：炼油厂、石化企业

风险敞口：原油价格上涨，造成原材料价格上升，侵蚀企业利润甚至造成企业亏损

对于原油等为原料的下游炼厂、石化企业或者航空公司等成品油消费企业来说，原油价格上涨，将给企业造成采购成本增加，影响日常生产经营的稳定。因此，其价格风险敞口主要来自原料采购端。为了防止原油价格上涨而遭受损失，这些企业可以利用原油期货采用买期保值的交易方式来减少价格风险，即在价格上涨过程中能稳定企业利润。

买入套期保值案例：

2013年10月以来，受冬季取暖需求的提振，国际油价一路上涨。某炼油厂在12月初需要采购原油用于生产柴油等成品油。为了避免将来现货价格可能继续上涨，导致原材料成本提 高，该企业决定在纽约商业交易所（NYMEX）进行原油期货的套期保值。当时，WTI原油现货价格为104美元/桶，原油12月份期货合约价格为102美元/桶。于是该炼厂在期货市场上买入10手12月份原油合约进行买入套保交易。到了12月初，现货市场和期货市场同步上涨。

其交易损益情况如下：

在该案例中，虽然现货市场价格出现了对该炼厂不利的变动，导致该企业在现货市场的采购成本增加每桶8美元，但在期货市场上的交易盈利了每桶8美元，可见，该炼厂通过期货市场进行买期保值，用期货的利润弥补了现货亏损，成功的规避了原油价格上涨带来的风险。假如该炼厂在现货市场上购买原油价格下跌，此时，期货市场出现亏损，但由于此时现货市场购买的原油价格较原先的低，可以用于弥补期货市场的亏损，从而实现控制成本的目的。 

3.复合套期保值

参与企业：原油加工企业、贸易商

风险敞口：企业收购原材料的价格和销售产品的价格之间的价差变化

    对于原油加工企业以及贸易商来说，不仅要向上游生产企业买入原油，也需要向下游企业销售原油。因此，这类企业的上下游都存在敞口，并且其风险敞口主要存在于收购的价格和交货价格之间价差的变化。根据小强参与的这类企业的套期保值的经验来看，这类企业的套期保值的难度较大，想要完全锁住市场两头的风险往往需要市场配合（近月原材料价格低，远月产品价格高，之间存在利润）。

本周，我们对原油期货的运用进行了简单的介绍，但是介绍的内容还是以科普的方式为主，不论是市场中的任何一种主体想要真正熟练原油期货的运用仍然需要投入大量的精力，也希望小强的介绍能够给大家带来一定的帮助。

下周，小强将给大家带来《小强谈原油》的最后一期，原油期货上市的意义及存在问题，还请大家继续关注。（作者：金石期货黄李强）

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